GameStop, eBay y el Anuncio Como Instrumento de Mercado

Por Mookie Tenembaum

GameStop presentó una propuesta para comprar eBay. La oferta fue de 125 dólares por acción y sumó cerca de 55.500 millones de dólares. La operación incluyó dinero en efectivo y acciones de GameStop en partes iguales. Hay un dato que el lector debe sostener antes de seguir. Al momento del anuncio, GameStop como empresa valía en bolsa cerca de 12.000 millones de dólares. eBay valía cerca de 46.000 millones. El comprador era casi cuatro veces más pequeño que el objetivo. Esa asimetría no es un detalle. Es la entrada al análisis.

Conviene aclarar el vocabulario antes de avanzar. Una empresa cotiza en bolsa cuando sus acciones se compran y se venden libremente. La capitalización bursátil es el precio de cada acción multiplicado por la cantidad total de acciones. Es una medida del tamaño que el mercado asigna a la empresa. Cuando una compañía quiere comprar a otra, suele ofrecer dinero, acciones propias o una combinación. Si paga con dinero, necesita ese dinero en caja o tiene que pedirlo prestado. Si paga con acciones, emite títulos nuevos y los entrega como pago. En el caso de GameStop la mitad se pagaba con dinero y la mitad con acciones propias.

Cómo se financia una compra de este tamaño

GameStop tenía en caja unos 9.400 millones de dólares. La mitad del precio de eBay en dinero ascendía a cerca de 27.750 millones. La diferencia había que pedirla prestada. Para eso GameStop mostró una carta de TD Bank, una entidad financiera canadiense con operaciones en Estados Unidos. La carta prometía hasta 20.000 millones de dólares de financiamiento mediante deuda. El cálculo cerraba justo. La otra mitad del precio se pagaba emitiendo acciones nuevas de GameStop por unos 27.750 millones. Pero la propia GameStop valía en bolsa solo 12.000 millones. Para pagar con acción propia más del doble del valor de la empresa, hay que emitir más del doble de acciones existentes. Esa emisión enorme dependía de algo simple. La acción de GameStop tenía que mantener su precio. Si caía, el esquema entero se debilitaba.

La acción como moneda

Aquí aparece el punto central. Cuando una empresa paga con sus propias acciones, está usando un instrumento cuyo valor depende de la confianza del mercado en la empresa misma. Es una moneda particular. La emite el comprador. La acepta el vendedor por su cotización en el mercado. Si el precio de la acción del comprador se sostiene, el pago vale lo prometido. Si el precio cae, el pago vale menos. El anuncio de la operación, entonces, no es solo un mensaje. Es también un acto que sostiene el valor de la moneda con la que se piensa pagar. La operación se sostiene a sí misma mientras dure el momento en que el mercado la procesa.

Lo que enseñó AOL y Time Warner

El antecedente más claro de este mecanismo está en enero del año 2000. La empresa de internet AOL anunció la compra de Time Warner, un conglomerado de medios y entretenimiento mucho más antiguo. AOL pagó con sus propias acciones, infladas por la burbuja de internet. La fusión completa se valuó en 350.000 millones de dólares. Dos meses después la burbuja empezó a desinflarse. La acción de AOL perdió valor. La moneda con la que se compró Time Warner se evaporó. La operación pasó a ser citada como la peor fusión de la historia empresarial. La lección quedó registrada en los manuales de finanzas. Una acción inflada compra activos reales y luego pierde valor. El comprador termina con un pasivo enorme. El vendedor termina con papeles que valen una fracción del precio firmado.

El comprador y su base de inversores

GameStop no es una empresa común. En enero de 2021 protagonizó el episodio más recordado de la era de los inversores minoristas en redes sociales. Una multitud de operadores chicos compró acciones de la empresa de manera coordinada y forzó pérdidas enormes a fondos especializados que apostaban a la baja. Ese episodio cambió la composición accionaria. GameStop pasó a tener una base de fieles que sostiene el precio por motivos que no son siempre estrictamente financieros. Ryan Cohen, el director ejecutivo, fue una figura central en esa transformación. Ingresó como inversor en 2020, llegó a la presidencia del directorio en 2021 y al puesto máximo en 2023. No cobra salario ni bonificación en efectivo. Su ingreso depende del valor de las acciones que posee. Esa estructura alinea sus intereses con la cotización de la empresa.

La base accionaria heterodoxa, mezcla de fondos institucionales y fieles minoristas, es la que permite que el anuncio funcione como instrumento. Sin ese tipo de inversor, el mecanismo perdería potencia. Una base accionaria tradicional descontaría rápido la dificultad de ejecutar una compra cuatro veces más grande que el comprador. La base actual de GameStop tolera escenarios audaces y a veces los premia. Cohen lo sabe. Esa tolerancia es el insumo que hace posible la jugada.

La dependencia circular

Conviene mirar el circuito completo. El anuncio levanta o sostiene el precio de la acción de GameStop. El precio sostenido permite emitir acciones suficientes para pagar la mitad del trato. La mitad pagada en acciones, sumada a la deuda y a la caja, completa el financiamiento. El financiamiento creíble sostiene la verosimilitud del anuncio. Cada parte se apoya en la otra. El sistema funciona mientras el mercado siga participando del juego. Si en algún momento el precio de la acción del comprador cae con fuerza, todo el esquema se debilita al mismo tiempo. Esa fragilidad es la otra cara del mecanismo.

El conflicto entre el director y el resto

Las grandes sociedades anónimas tienen un problema estructural conocido. Los economistas Michael Jensen y William Meckling lo formalizaron en 1976. El director ejecutivo y el resto de los accionistas no siempre quieren lo mismo. El director suele querer movimientos audaces que cambian la escala de la empresa. Algunos accionistas prefieren previsibilidad y dividendos estables. Cuando el director tiene parte importante de su patrimonio en acciones de la empresa, la divergencia se profundiza. El éxito personal del director se mide en revaluación de la acción. Esa revaluación puede provenir de mejoras operativas. También puede provenir de reposicionamientos narrativos. El segundo camino es más rápido y a veces más rentable.

Una operación como la propuesta produce dos efectos al mismo tiempo. Si la acción sube por la expectativa, los accionistas que venden en ese momento ganan. Los que se quedan absorben el riesgo del desenlace. Si la operación fracasa y la acción cae, esos últimos pagan el costo de la jugada. Los analistas de inversión llaman a esa figura riesgo de ejecución. Es la diferencia entre lo que se promete y lo que finalmente se entrega.

Las comparaciones que circulan

Tres nombres se repiten cuando se discute este tipo de movimientos. Carl Icahn, Elon Musk y Michael Dell. Conviene distinguirlos. Icahn fue siempre un inversor externo. Compraba acciones, presionaba al directorio y muchas veces lograba cambios sin cerrar la compra. Su capital era propio. Su responsabilidad legal sobre la empresa atacada era nula. Elon Musk anunció una oferta por Twitter en 2022, intentó retirarse después y la justicia del estado de Delaware estaba por obligarlo a cerrar. La operación se concretó por presión judicial, no por estrategia voluntaria. Michael Dell sacó a su propia empresa de la bolsa con apoyo del fondo de inversión Silver Lake. Era el dueño controlante comprando el resto. Ningún caso es idéntico al de GameStop. La diferencia importa. Cohen es director ejecutivo de una empresa cotizada que usa su balance corporativo y su acción propia para comprar una compañía cuatro veces mayor. La estructura de incentivos y de riesgos no se parece a las anteriores.

Qué muestra el caso

Cualquiera sea el desenlace de la propuesta, el caso permite ver con claridad un mecanismo que las finanzas modernas usan cada vez más. El anuncio de una operación cumple una función propia, distinta de la operación misma. Mueve precios. Reordena conversaciones. Reasigna expectativas. Y en los casos donde el comprador paga con su propia acción, el anuncio sostiene la moneda que financia la transacción. Ese doble papel es lo que distingue la jugada de las fusiones tradicionales. Cohen anunció además que estaba dispuesto a llevar la oferta directamente a los dueños de eBay si el directorio la rechazaba. Esa amenaza, conocida en español como pelea por poderes, consiste en convocar a los accionistas para que voten contra la posición del directorio. Es otra herramienta del mismo repertorio. Una operación que, antes de cerrarse o fracasar, ya produjo movimientos en el tablero.

La enseñanza

Las sociedades anónimas concentran las decisiones en pocas manos y reparten la propiedad entre muchos. Esa estructura permite movimientos rápidos. También permite que los rápidos beneficien al que decide más que al que financia. No es un defecto. Es la mecánica del sistema. Conviene entenderla. La operación de GameStop sobre eBay no es un evento aislado ni una rareza. Es una versión limpia de cómo funciona el mercado contemporáneo cuando un director ejecutivo dispone de una base accionaria fiel, una acción propia con valor sostenido y una historia capaz de convertir el anuncio en instrumento.

Las cosas como son

Mookie Tenembaum aborda temas de tecnología como este todas las semanas junto a Claudio Zuchovicki en su podcast La Inteligencia Artificial, Perspectivas Financieras, disponible en Spotify, Apple, YouTube y todas las plataformas.