El Punto de Captura: por qué BlackRock Acelera sobre Europa

Por Mookie Tenembaum

BlackRock cerró 2025 con cerca de 14 billones de dólares bajo gestión. Su división iShares administra alrededor de 5 billones y representa aproximadamente el 29% del mercado mundial de fondos cotizados. En Europa, la cuota se eleva a cerca del 43%. Los fondos cotizados generan el 45% de las comisiones base de largo plazo más el préstamo de valores de la empresa. Sobre esa estructura descansa una de las máquinas de gestión de activos más grandes del planeta.

Esa estructura cede en su mercado de origen. El proceso no es la destrucción del fondo cotizado, sino algo más sutil. Es la migración del punto de captura económica del cliente. El fondo cotizado no se pierde como producto. Se mueve hacia el final del ciclo de inversión en lugar del comienzo.

El ciclo que reposiciona al fondo cotizado

Tres elementos convergen sobre el modelo. El primero es la indexación directa. El cliente posee directamente las acciones que componen un índice en lugar de comprarlas a través del fondo cotizado. Conserva las ventajas del índice y suma dos beneficios que el envoltorio no entrega: cosecha continua de pérdidas fiscales a nivel valor individual y personalización completa del canasto.

El segundo es la infraestructura técnica. La operativa permite acciones fraccionarias desde un dólar. La comisión cero ya es estándar en las principales plataformas estadounidenses. Robinhood superó los 25 millones de cuentas financiadas. Lo que hace una década costaba un asesor patrimonial y un mínimo de 250.000 dólares, hoy se distribuye a precios mucho menores.

Conviene precisar que estos productos no son equivalentes entre sí. Fidelity Basket Portfolios cuesta 4,99 dólares mensuales y permite construir canastos autodirigidos con acciones fraccionarias desde un dólar. Es una herramienta operativa, no una cartera gestionada con optimización fiscal. Fidelity Managed FidFolios sí ofrece indexación directa gestionada con cosecha fiscal automática a partir de 5.000 dólares, con una comisión anual del 0,40%. Wealthfront opera con mínimos similares en sus productos sobre el S&P 500 y el Nasdaq-100. Schwab Personalized Indexing parte desde 100.000 dólares. El piso operativo descendió, pero todavía no es homogéneo.

El tercer elemento es la inteligencia artificial. La razón histórica por la que la indexación directa exigía altos mínimos era la complejidad de gestionarla. Cientos de posiciones individuales. Reglas que prohíben recomprar el mismo valor dentro de los treinta días siguientes a su venta. Rebalanceo permanente. Cosecha de pérdidas con monitoreo diario. Nada de eso requiere talento humano original. Es trabajo cognitivo repetitivo, justamente el segmento donde la inteligencia artificial produce mayor desplazamiento. Su despliegue masivo dependerá también de responsabilidad fiduciaria, supervisión y tolerancia regulatoria, pero la dirección operativa no está en discusión.

Aperio: BlackRock dentro del ciclo, no fuera

Aquí se suele cometer el error de presentar a BlackRock como víctima pasiva del fenómeno. La realidad es más compleja. BlackRock adquirió Aperio en 2021. Aperio administra cerca de 110.000 millones de dólares en cuentas separadas de indexación directa fiscalmente optimizada. Durante 2025, el equipo cosechó aproximadamente 3.000 millones de dólares en pérdidas a través de sus carteras gestionadas.

BlackRock ya capturó el segmento patrimonial alto de la indexación directa. Su flanco débil no es ese. Es el minorista masivo joven, el cliente que entra al mercado por primera vez con poco capital y alta sensibilidad al precio. Aperio se ofrece a través de asesores financieros, no de manera directa al consumidor. La franja que queda libre es exactamente la que Fidelity, Wealthfront, Schwab o un nuevo distribuidor de bajo costo pueden ocupar con un agente de inteligencia artificial empaquetado como suscripción mensual.

Section 351, la pieza que reordena el sistema

Section 351 del código fiscal estadounidense permite contribuir activos apreciados a una sociedad de nueva creación, incluido un fondo cotizado, sin reconocer ganancia de capital en el momento del intercambio. La base de costo original se traslada al nuevo instrumento. Los impuestos no desaparecen, se difieren. Cambria, Calamos y Dimensional ya operan con esta mecánica.

La consecuencia es relevante, aunque conviene calibrar el calendario. La aplicación a carteras minoristas es reciente y exige cumplir requisitos estrictos. Ningún valor puede exceder el 25% de la cartera contribuida. Los cinco principales no pueden superar el 50%. Los inversores iniciales deben mantener el 80% del nuevo fondo cotizado tras el intercambio. Para el canal asesor y los patrimonios medios altos, Section 351 puede normalizarse entre 2028 y 2032. Para el minorista pequeño, depende de que las plataformas automaticen la elegibilidad y la conversión, una incógnita operativa más que técnica.

La arquitectura completa, cuando funciona, queda así. Fase uno, el agente de inteligencia artificial gestiona indexación directa durante años, cosechando pérdidas. Fase dos, cuando se agotan las posiciones perdedoras y la cartera se desbalancea, el inversor convierte vía Section 351 a un fondo cotizado sin coste fiscal. Fase tres, queda dentro del envoltorio cotizado, beneficiándose del mecanismo de redención en especie. Fase cuatro opcional, ajuste de base al fallecimiento. El fondo cotizado pasa de producto principal a destino terminal del ciclo.

La aritmética del daño

El cálculo es sensible al supuesto. Si la comisión efectiva media de iShares se comprimiera cinco puntos básicos sobre una base cercana a cinco billones de dólares, el impacto bruto rondaría los 2.500 millones de dólares anuales. La cifra es bruta, no neta. BlackRock dispone de varios mecanismos para compensarla parcialmente. El crecimiento orgánico del mercado de fondos cotizados sigue siendo robusto. La mezcla hacia productos activos cotizados con comisiones más altas se acelera. El préstamo de valores aporta ingresos secundarios. Los productos alternativos suman comisiones mayores tras las adquisiciones de Global Infrastructure Partners, HPS y Preqin.

El problema, entonces, no es la magnitud nominal. Es la dirección de la curva sobre el negocio que era la pieza central.

Los activos en indexación directa alcanzaron 462.000 millones de dólares en el primer trimestre de 2022. Las proyecciones de Cerulli ubican la cifra en 825.000 millones para 2026. S&P Dow Jones espera 1,1 billones para 2028. La velocidad de crecimiento supera la de los fondos cotizados, los fondos mutuos y las cuentas separadas tradicionales. La curva no apunta a estabilizarse en el corto plazo.

Por qué Europa importa

Europa importa porque Europa todavía no tiene cómo replicar el ciclo americano. Section 351 es disposición fiscal estadounidense exclusiva. No existe equivalente europeo directo. El régimen UCITS sigue siendo un envoltorio rígido para el inversor minorista. La fragmentación tributaria entre jurisdicciones europeas multiplica el problema para cualquier proveedor que pretenda ofrecer indexación directa transfronteriza.

El minorista alemán paga impuestos sobre ganancias realizadas con un mecanismo distinto al estadounidense. El francés tiene su propio régimen. El español opera bajo otro sistema diferente. Construir un agente de inteligencia artificial que optimice fiscalmente una cartera personalizada en doce jurisdicciones simultáneas es un problema de orden de magnitud mayor que hacerlo dentro de un único marco federal.

A esto se suma la inercia conductual. La penetración de fondos cotizados en el segmento minorista del Reino Unido es del 7%. En Alemania llega cerca del 33%. En el resto del continente la cifra es menor. Hay aproximadamente 14 billones de euros estacionados en depósitos bancarios europeos, según Rachel Lord, responsable internacional de BlackRock.

La alineación regulatoria europea

El gobierno británico recortó el límite anual de cuentas de ahorro en efectivo de 20.000 a 12.000 libras esterlinas para menores de 65 años, con vigencia desde abril de 2027. La Autoridad de Conducta Financiera del Reino Unido aprobó un régimen de apoyo dirigido con entrada en vigor en abril de 2026, que abarata la distribución de orientación financiera al pequeño inversor. La Comisión Europea trabaja en la unión de mercados de capitales con el objetivo declarado de movilizar el ahorro hacia inversiones productivas.

Cada una de estas medidas favorece el traslado de capital desde depósitos hacia productos de inversión. BlackRock es el mayor proveedor mundial de esos productos.

El campo competitivo europeo

Sería inexacto presentar a Europa como un descampado competitivo donde BlackRock entra sin oposición. Vanguard compite agresivamente en precios sobre fondos cotizados europeos. JPMorgan domina una porción importante del mercado europeo de fondos cotizados activos. Los gestores europeos locales mantienen presencia significativa. Los neobrokers crecen con rapidez en Alemania, Países Bajos y España.

Lo que BlackRock no enfrenta en Europa es la combinación estadounidense específica de Vanguard, Fidelity, Schwab, Robinhood y Wealthfront operando sobre un mercado fiscal único que permite la mecánica de Section 351. Esa es la ventaja temporal real. No es ausencia de competencia. Es ausencia de la arquitectura específica que erosiona el modelo en su mercado de origen.

El cronograma realista

Estados Unidos, 2026 a 2028, fase de adopción ya iniciada. Fidelity, Wealthfront, Schwab y Aperio operan. Lo nuevo no es la entrada de productos, sino la bajada de pisos, la mejora de automatización por inteligencia artificial y la aparición de interfaces conversacionales con el cliente.

2028 a 2031, masificación condicional. La condición no es solo técnica, sino regulatoria, fiduciaria y de confianza del cliente. Section 351 puede normalizarse en el canal asesor en este período. Para el minorista pequeño, el calendario es más incierto.

2030 en adelante, el riesgo central para BlackRock no es perder cuota total del mercado de fondos cotizados. Es perder la primera relación con el cliente joven.

Para Europa, cinco a diez años de retraso es razonable como hipótesis, con el Reino Unido moviéndose más rápido que la Unión Europea continental por la reforma de cuentas de ahorro y el régimen de apoyo dirigido. La ventana de captura europea para BlackRock va aproximadamente de 2026 a 2031, con el frente británico cerrándose antes que el continental.

La tesis final

BlackRock no enfrenta una destrucción del fondo cotizado. Enfrenta una migración del punto de captura económica del cliente. El fondo cotizado seguirá existiendo, pero puede dejar de ser la primera relación del minorista con el mercado. En Estados Unidos, la indexación directa automatizada amenaza la década inicial de acumulación, pero BlackRock ya defendió el segmento patrimonial alto vía Aperio. En Europa, la ausencia de una arquitectura fiscal y operativa equivalente abre una ventana temporal para que la empresa capture activos antes de que esa infraestructura se localice.

El discurso de protección al ahorrador europeo no es una posición ética. Es un cronograma comercial.

Las cosas como son

Mookie Tenembaum aborda temas de tecnología como este todas las semanas junto a Claudio Zuchovicki en su podcast La Inteligencia Artificial, Perspectivas Financieras, disponible en Spotify, Apple, YouTube y todas las plataformas.