El País Donde Todos Eran Triple A
Por Mookie Tenembaum
Hay mercados que mienten con los precios. El mercado de bonos corporativos de China prefirió mentir con las letras. Al momento de la ofensiva regulatoria de 2026, el 90 por ciento de los bonos corporativos calificados en el primer semestre del año previo ostentaba la nota triple A. En 2016 esa proporción era inferior a la mitad. En Estados Unidos apenas el 2 por ciento de los emisores corporativos alcanzó alguna vez esa distinción. Cuando todos son excelentes, la palabra excelente deja de significar algo.
El Banco Popular de China ordenó en abril a las agencias domésticas revisar las calificaciones máximas. El criterio elegido fue el diferencial de rendimiento. Todo bono con cupón superior en más de 2 puntos porcentuales al rendimiento de la deuda soberana comparable quedó bajo sospecha. La lógica es elemental: si el mercado exige a un emisor un premio propio de un deudor riesgoso, la letra que lo declara impecable miente. Lianhe retiró las calificaciones de Xi’an Qujiang Cultural Financial Holdings y de Tianjin Jinrong Investment Service Group. Chengxin publicó un aviso de suspensión de calificaciones y luego lo borró de su sitio.
Conviene detenerse en los nombres de esos 2 emisores. No son empresas privadas. Son vehículos de financiamiento de gobiernos locales, criaturas contables nacidas en los años 90 para que las provincias y los municipios tomaran deuda que la ley les prohibía tomar. Esa deuda oculta motivó en noviembre de 2024 un plan de refinanciación por 10 billones de yuanes. La campaña contra las calificaciones infladas no es un episodio aislado de higiene financiera. Es un capítulo de la misma guerra: Beijing intenta averiguar cuánto debe realmente el Estado chino en sus niveles inferiores, y las letras triple A son el velo que lo impide.
La pregunta que importa no es por qué las agencias inflan sino por qué todos necesitan la inflación. La respuesta está en la propia regulación. Las normas chinas exigen calificación AA o superior para ofrecer deuda al público. Los fondos de las aseguradoras solo pueden comprar bonos de emisores no financieros con nota superior a A. Numerosos inversores institucionales y productos de gestión patrimonial operan con umbrales internos que excluyen todo papel sin la nota máxima. La calificación china no es una opinión sobre el riesgo. Es un boleto de entrada. Y como el emisor paga su propio boleto, las agencias compiten por vender el más generoso. Dagong Global fue suspendida 1 año en 2018 por cobrar servicios de consultoría a los mismos clientes que calificaba. El sistema no falla por corrupción ocasional. Falla por diseño.
China ya vivió este momento. En noviembre de 2020 la minera estatal Yongcheng Coal incumplió el pago de un bono de 1.000 millones de yuanes con la nota triple A vigente. La rebajaron a BB al día siguiente, una caída de 10 escalones en 24 horas que ninguna teoría de la información puede explicar. Ese mismo año Brilliance Auto, socia china de BMW, incumplió con la nota máxima otorgada 1 mes antes por 2 agencias. Chengxin fue suspendida 3 meses. Golden Credit también. Los reguladores prometieron entonces limpiar el sector. El resultado está a la vista: 5 años después el 90 por ciento de las emisiones calificadas seguía siendo triple A. La primera purga fracasó. Nada garantiza que la segunda corra mejor suerte.
Hay una clave de traducción que todo inversor extranjero debe conocer. La escala china no es la escala global. La regla práctica del mercado sostiene que un triple A onshore equivale aproximadamente a un BBB- internacional, el último peldaño antes del bono basura. El AAA chino no promete solvencia. Promete apenas que el emisor no es de los peores. Leído así, el 90 por ciento pierde algo de escándalo y gana precisión: es un idioma local con gramática propia, ininteligible fuera de sus fronteras y cada vez menos creído dentro de ellas.
Porque el mercado ya emitió su veredicto antes que el regulador. Desde que una reforma de 2021 eliminó la obligación de calificar cada bono, los emisores votaron con los pies: más del 63 por ciento de las emisiones corporativas de 2024 salió al mercado sin calificación alguna. Los inversores sofisticados fijan precios con sus propios modelos y con los diferenciales de rendimiento, que dicen la verdad que las letras callan. Los datos de Industrial Securities lo confirman: apenas 1 por ciento de los bonos emitidos desde inicios de 2025 pagaba diferenciales superiores a 2 puntos, y cerca de 9 por ciento pagaba entre 1 y 2 puntos. El mercado ya sabía cuáles triple A eran falsos. Los cotizaba como tales.
La campaña regulatoria produjo efectos veloces y mensurables. Al cierre del primer semestre de 2026 se registraron 28 rebajas de calificación contra 9 en todo el año anterior. Más de 220 empresas retiraron sus solicitudes antes que sufrir la humillación pública de la rebaja. CSC Financial estimó bonos por 494.600 millones de yuanes en riesgo de degradación. Pero el remedio engendra su propio veneno. Los emisores pueden esquivar el umbral de spread emitiendo deuda más corta, cuyos diferenciales cumplen con el regulador. El precio de esa obediencia es el riesgo de refinanciación: montañas de vencimientos concentrados que algún día encontrarán un mercado cerrado. La regulación que hoy persigue letras falsas puede estar fabricando la corrida de mañana.
Queda la salida verdadera, que nadie parece dispuesto a tomar. Chengxin exploró un modelo donde paga el inversor y no el emisor, el mismo que usaba John Moody en 1905 antes que la industria descubriera que mentir era más rentable. Mientras el que compra la nota sea el que la exhibe, ninguna inspección del banco central corregirá el incentivo. Yao Yu, fundador de RatingDog, lo resumió con la sensatez que faltó en los comunicados oficiales: ninguna orden administrativa reduce de un día para otro el número de triple A. Las letras tardaron 2 décadas en inflarse. La confianza que representaban tardará más en volver.
Las cosas como son.
Mookie Tenembaum aborda temas de tecnología como este todas las semanas junto a Claudio Zuchovicki en su podcast La Inteligencia Artificial, Perspectivas Financieras, disponible en Spotify, Apple, YouTube y todas las plataformas.
